固收深度研究：迎接即将到来的美联储缩表

报告核心观点 近期美国通胀不断走高，加息预期持续升温，3 月FOMC 会议纪要暗示缩表在即，我们回顾2017—2019 年缩表，并对即将到来的缩表及其影响进行推演本轮缩表与上一轮方式类似，但节奏更快，幅度更大原因是本轮后周期加息，通胀预期走高，美债期限利差面临更大收窄压力缩表主要影响美债供给，上一轮酝酿期长，对市场超预期影响有限，美债长端利率上行，美股在盈利支撑下强势本轮节奏快，幅度大，美元可能表现更强势，美债长端利率抬升美联储缩表并非影响中国市场的核心因素，但中美经济和政策错位，缩表加速美元回流，也许谨防对国内股债汇的冲击 资产负债表扩张原理 美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债，抵押贷款支持证券等，向市场释放流动性，其影响体现在改变资产负债表规模和结构从结构角度理解，扩表使得国债占资产比例大幅降低，而准备金占负债之比例大幅上升全球经济增速放缓和不确定性增加，2019 年美联储货币政策由紧转松新冠疫情以来，美联储迅速将政策利率削减至零后，实施无限量化宽松，增持美国国债和抵押贷款支持证券，并通过增加负债的储备来融资，缓解流动性风险 上一轮缩表回顾:2017—2019 年 金融危机后美联储实施量化宽松一揽子政策，资产负债表大幅扩张伴随着经济复苏，美联储先后开启Taper加息缩表的货币政策正常化操作缩表遵从渐进和可预测的原则，酝酿期较长，缩减金额呈阶梯状上升，超预期的扰动有限具体来看，加息对美元流动性影响更大，加息结束后M2 同比迅速反弹，美元指数呈现N型走势，2019 年缩表末期一度出现钱荒 缩表期间美债利率上行，美国和其他国家的利差扩大，国际资本回流美国 美股盈利强劲，叠加美联储预期管理，虽有短期波动，但期间整体上行 本轮缩表的四大特征 3 月FOMC 会议纪要公布缩表更多细节，本轮缩表的主要特征是:1，方式与上一轮类似，通过减少再投资，后期会出售MBS，有债券自然到期，与加息配合，可预测的特点，2，但是本轮节奏更快，幅度更大，原因在于美联储本轮是后周期加息，晚加息高通胀快加息，美债曲线倒挂提前，隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位，3，缩表可能存在加速风险，加息更快速，更前置下，美债期限利差面临更大收窄压力，缩表作为加息的搭配操作也存在加速风险，4，若出现美国经济衰退，地缘政治，流动性风险等，市场波动加大，或导致缩表节奏放缓或暂停，但年内概率不高 本轮缩表的市场影响 缩表主要影响长端美债供给，本轮缩表或将更早更快，财政部的发债和美联储购债之间的缺口将扩大，将抬升长端美债利率美元前期走强的背景是全球比差逻辑下美国相对更优，后续美联储货币正常化领先其他主要央行向后看，加息+缩表组合拳更快推出，美元流动性担忧不大，导致美元强势中美经济和政策周期错位，人民币近期贬值压力增加，中美债利差进一步缩小，抑制国内利率下行空间股市面临内外部不确定性，美联储缩表可能加剧资金流出压力当然，美联储缩表并非影响市场核心因素，若疫情好转或强有力稳增长政策推出，足以抵消外部不确定性 风险提示:海外通胀超预期，地缘政治加速全球经济下滑